mercoledì 18 dicembre 2013

Da Yale all'Italia: il Lazy Portfolio di David Swensen.

Nel precedente post sui lazy portfolio vi avevo promesso un adattamento dei più famosi lazy portfolio al caso Italiano.
Il portafoglio da cui ho deciso di partire è quello di David Swensen (nella foto).
Foto di David Swensen

David Swensen è famoso principalmente per il suo lavoro come gestore del fondo di investimento della Yale University (che garantisce fondi extra per la gestione dell'Università). Nel corso della sua gestione (cominciata nel 1985) ha sviluppato quello che è diventato famoso come il Yale Model e che l'ha portato ad ottenere ottimi rendimenti nel corso degli anni (+11,9% annualizzato dal 2000 al 2009, +11% annualizzato negli ultimi 10 anni al 30 giugno 2013).

Oltre a scrivere un libro per investitori professionali, questo gestore ha scritto anche un libro per "comuni mortali", dal titolo Unconventional Success. Sfortunatamente questo libro non è stato tradotto in Italiano (e lo ritengo un vero peccato). Vi consiglio comunque la lettura di Unconventional Success in lingua originale (se ve la cavate) perchè il libro merita davvero.


Il lazy portfolio di Swensen - La teoria.

L'approccio di Swensen è piuttosto chiaro: se sei un gestore di fondi con grande conoscenza e passione puoi tentare di essere attivo. Se sei un piccolo investitore il gioco non vale la candela. Tanto vale sposare la replica passiva e accontentarsi della scelta corretta dei mattoni (le asset class) che vanno a comporre il proprio portafoglio.

Nel testo Unconventional Success l'autore propone un portafoglio per il piccolo investitore, di lunghissimo periodo. L'idea è quella di avere a disposizione una somma per costruire un supporto alla propria pensione e che questa somma (a meno di disastrosi imprevisti) non debba essere mai intaccata.

Il portafoglio è anche figlio delle convinzioni dell'autore. Nel libro, infatti, prende posizione in maniera netta sulle asset class a disposizione dell'investitore retail. Da un lato identifica le asset class "core" e quelle "non-core", esprimendo la convinzione che quelle del gruppo non-core siano in ogni caso scelte sub-ottimali rispetto alle asset class nel gruppo principale.
A finire in serie B troviamo asset class importanti: i bond high-yield e le commodities tanto per dirne due. Solo la spiegazione delle motivazioni alla base di queste scelte meriterebbe la traduzione in Italiano del libro e vale sicuramente i 10-20 euro di costo del libro se capite l'Inglese.

Tanto per darvi una piccola anteprima: le commodity di fatto non danno rendimento extra rispetto all'inflazione nel lungo periodo. Meglio a quel punto altre asset class che sono collegate all'inflazione, ma che sono in grado di fornire anche un rendimento extra (immobiliare). Per quanto riguarda i bond High-Yield invece è un problema di correlazione. Essendo troppo correlati con l'azionario non sono in grado di compensarne i cali quando serve.

Interessante vero? Per maggiori dettagli leggete Unconventional Success. Le spiegazioni dell'autore, numeri alla mano, sono davvero convincenti.

Il lazy portfolio di Swensen - La pratica.

Probabilmente vi ho già stufato con questi discorsi, quindi passiamo a quello che vi interessa veramente: la pratica!
Vediamo il portafoglio originale di Swensen.

Asset Class % Allocazione
Azioni USA30%
Azioni Paesi Sviluppati15%
Azioni Emergenti5%
Real Estate20%
Titoli di Stato USA15%
Titoli di Stato indicizzati
all'inflazione
15%
Per la sua conversione al caso dell'investitore italiano ho fatto le seguenti assunzioni: come mercato di riferimento ho preso l'area Euro (il nostro mercato domestico). Tutto quello che nel portafoglio di Swensen è in dollari è convertito nell'equivalente in Euro. 
Per la costruzione del portafoglio ho scelto vari ETF (perchè l'autore sostiene una gestione passiva) a capitalizzazione (perchè mi risparmio di tracciare le distribuzioni dei dividendi).

Questo è il portafoglio che ho ottenuto.

Asset Class % Allocazione
iShares MSCI EMU UCITS ETF30%
Amundi World Ex-Emu15%
AMUNDI ETF MSCI EMERGING MARKETS5%
xtrackers FTSE EPRA/NAREIT
Developed Europe Real Estate
20%
AMUNDI ETF GOVT BOND
HIGHEST RATED EUROMTS
15%
xtrackers iBoxx Euro
Inflation-Linked UCITS ETF
15%

Come vedete gli strumenti sono di vari gestori. I criteri per la selezione sono sostanzialmente tre: essere un ETF a capitalizzazione, essere sull'indice appropriato e essere già quotato al 30 Aprile 2012. La scelta di un particolare ETF non significa che questo ETF sia il migliore nella sua categoria.

Per il confronto con i fondi attivi menzionato nel post sui lazy portfolio ho deciso di seguire queste regole:
  • Acquisto al prezzo di chiusura (per semplicità)
  • Commissioni allo 0,19%, minimo 3 - massimo 19 euro.
  • Ribilanciamento trimestrale secondo la regola del 5/25, eseguito il primo lunedì successivo alla chiusura del mese (ipotizzando che l'investitore controlli la sua posizione nel weekend)

Il benchmark.

Ovviamente per valutare la qualità di questo portafoglio abbiamo bisogno di un punto di riferimento, di un benchmark. Marketwatch utilizza lo S&P 500. Io preferisco utilizzare quello che utilizzerebbe il piccolo investitore Italiano: un fondo attivo.

Vi ho già spiegato in un recente post come selezionare un fondo attivo. Rispetto a quanto esposto in quel post aggiungo alcune considerazioni ulteriori. Ho voluto selezionare un unico fondo bilanciato, principalmente per un motivo: l'efficienza fiscale.

Se avessi selezionato un portafoglio di fondi attivi avrei avuto lo stesso problema che avrò con il ribilanciamento del portafoglio di Swensen: l'Erario tassa le plusvalenze in sede di ribilanciamento. Selezionando un unico fondo bilanciato il problema non si pone. Le eventuali riallocazioni sono eseguite in capo al gestore e, nell'ipotesi di non intervenire sul portafoglio, non si pagano tasse fino alla vendita.

Il portafoglio di Swensen è azionario al 70%. Non è facile individuare fondi bilanciati con questa quota di azionario che rispettino anche i filtri severi che abbiamo impostato nel post su come selezionare un fondo attivo. Ne ho trovato uno, tuttavia, che:
  • Ha un benchmark al 65% azionario, molto simile a quello del lazy portfolio;
  • Ha 4 su 5 in Lipper Leaders per il costo (avremmo preferito 5 su 5) e punteggio pieno per costanza di rendimento
  • Il fondo gode del rating Argento da parte di S&P Capital IQ e lo detiene da almeno 5 anni.
In particolare il rating di S&P è un rating qualitativo sull'abilità del management e sulla qualità del processo di selezione...

Insomma.. abbiamo un fondo che dovrebbe essere un cavallo di razza nel campo dei fondi attivi. Volete sapere il nome? Si tratta del Templeton Global Balanced Fund - Classe A EUR (LU0195953822)

In questo caso ipotizzeremo di acquistare il fondo presso un intermediario che ci azzeri le commissioni di ingresso, limitandoci a pagare le commissioni di banca depositaria (12 euro).

Vi state perdendo? Facciamo il punto.

Ricapitoliamo:
  • 100.000 euro da investire.
  • Inizio al 30 Aprile 2012
  • Due portafogli a confronto: il Lazy Portfolio di Swensen contro un fondo attivo selezionato secondo severissimi criteri.
Se avessimo acquistato il nostro lazy portfolio ad Aprile 2012 e avessimo controllato per il ribilanciamento ogni 3 mesi (e quindi a fine Luglio, Ottobre, Gennaio e Aprile) non avremmo avuto ribilanciamenti fino ad oggi (20 mesi dopo).

La situazione all'ultimo controllo (Ottobre 2013) sarebbe stata la seguente:







Come si può vedere nessuna delle asset class ha fatto scattare il ribilanciamento. Nessuna ha uno scostamento maggiore del 5% del portafoglio, e nessuna ha avuto uno scostamento del 25% della propria allocazione. Il 25% di 15% sarebbe, ad esempio il 3,75% del portafoglio, ma sia i bond governativi che i bond indicizzati all'inflazione sono ben lontani da questi valori. (ovviamente le azioni Area Euro sono sopra a questa soglia, ma la soglia da tenere in considerazione per loro è il 5%. 30%*25%=7,5% che è superiore al 5% e quindi non scatterà mai)

Il vincitore.

Chi è in testa alla gara fino ad ora?

Vediamolo subito con un grafico... In verde trovate il Lazy Portfolio di David Swensen, in viola la performance del Templeton Global Balanced Fund.
Lazy Portfolio Swensen vs Templeton Global Balanced

Come potete vedere i due portafogli sono abbastanza simili nel loro andamento.
Al 18 dicembre 2013 la differenza tra i due è di circa 1000 euro di valore finale, con un rendimento annualizzato del 12,41% per il Templeton e dell'11,8% per il Lazy Portfolio di Swensen.

Per inciso con entrambi si sarebbero guadagnati circa 20.000 Euro in un 20 mesi, investendo 100 mila euro.

Non male no?

Vedremo se andando avanti avranno maggiore impatto le maggiori commissioni del Templeton Global Balanced fund o se invece le penalizzazioni fiscali sui ribilanciamenti favoriranno il Lazy Portfolio di Swensen. 

In ogni caso ricordatevi sempre che questi non sono consigli di investimento ma solo considerazioni sugli strumenti a vostra disposizione.

Voi che ne pensate?
Commentate il post e fateci sapere il vostro punto di vista!

Aggiornamento.

Se vi chiedete come sta andando il portafoglio dopo 15 mesi, potete verificarlo qui:

26 commenti:

  1. ho scoperto da poco questo blog.
    Molto interessante!!!
    In merito alla'articolo,sommando i delta value delle varie asset class si ha un risultato di 0.01,come puo' quindi il lazy portofolio aver guadagnato circa il 12%?

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  2. Ciao Fabry67, grazie per i complimenti, fanno sempre piacere.

    Per quanto riguarda la tua domanda, il delta value non riguarda i rendimenti, ma lo scostamento dall'allocazione ideale.

    Per capirci: supponi di aver investito 110 mila euro e di dover investire il 30% in un asset class (cioè 33k). Se ne hai investiti 35k il delta value sarebbe 2k.

    Per capire il valore del portafoglio ti consiglio di ingrandire il grafico finale.
    Da lì si può vedere come al 18 dicembre 2013 il valore dei due portafogli fosse di 120 mila euro circa. Ciò corrisponde a circa il 20% in più come rendimento semplice, e al 12% annualizzato.

    ciao

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  3. spiegazione chiarissima.
    Un altro piccolo chiarimento;l'overlap di questi etf non dovrebbe essere enorme e quindi immagino lo consideri trascurabile giusto?
    Voglio vedere se riesco a costruirmi un lazy portfolio utilizzando fondi invece che etf e poi confrontare gestione attiva e passiva
    Ciao

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  4. Ciao,
    gli ETF sono stati scelti in modo da non avere overlap.

    Per quanto riguarda i fondi attivi è più difficile costruire un lazy, proprio per la discrezionalità che il gestore usa nelle sue allocazioni.

    Per questo motivo ho scelto il confronto con un bilanciato e non con un portafoglio di fondi (anche perchè con più fondi viene meno uno dei potenziali vantaggi della maggior efficienza fiscale)

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  5. Ciao, articolo molto interessante, secondo te avendo a disposizione solo 20k converrebbe fare un portafoglio del genere? Oppure con quella cifra converrebbe comprare solo btpi ?
    Grazie!

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    1. Ciao,
      scusa il ritardo nel risponderti ma sono stato piuttosto indaffarato.

      Se l'ottica è di lungo periodo (e quindi non si tratta di soldi disinvestibili a breve per acquisto case o altre spese importanti) 20k sono sufficienti.

      Con un portafoglio del genere hai sei ETF e se scegli attentamente la tua banca (favorendo quelle con commissioni minime basse) le commissioni non incidono in maniera esagerata.

      Il vantaggio rispetto al solo btpi è quello di una maggior diversificazione.

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  6. Ho scoperto oggi questo sito: interessantissimo! La domanda: mi sembra di aver capito che un portafoglio lazy sia iddeale per chi ha molto tempo davanti. Io ho 59 anni di età: per costruirmi un portafoglio lazy di conservazione del capitale per rendita accessoria alla pensione, bisognerebbe fare modifiche a quello proposto qui? Cordialità,

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  7. Ciao,
    grazie per i complimenti.. purtroppo negli ultimi mesi non riesco ad aggiornare come vorrei.

    Per una persona prossima alla pensione o già in pensione il lazy non è necessariamente poco indicato, ma a mio parere ci sono soluzioni preferibili.

    Preferisco l'approccio di Zvi Bodie: dovresti cercare di stimare (nella maniera più attendibile possibile) tutte le spese future di una certa rilevanza e l'eventuale quota di spesa mensile che non riesci a coprire con la tua pensione.

    Tutti i soldi necessari a coprire queste spese andrebbero investite in un Liability Matching Portfolio, cioè in una serie di titoli indicizzati all'inflazione con scadenza allineata alla spesa prevista.

    Solo una volta che ti sei tutelato in questo modo e solo nel caso in cui ti avanzino dei soldi, puoi pensare di investire la parte residua in un Risk Portfolio.. per questo Risk Portfolio la scelta del lazy è assolutamente indicata.

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    1. Un'altra domanda, se possibile, interessante per molti altri lettori: nel caso si formi adesso un portafoglio lazy, per esempio a causa di un'ereditá di - non so - mettiamo 400.000 Euro, si dovrebbe entrare tutto d'un colpo, o tentare comunque un minimo di timing?

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    2. ... e ancora una domanda: con i prezzi ai massimi di azioni e obbligazioni (due asset oggi neppure piú decorrelati come si deve), é saggio investire adesso nel rischio? ...

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    3. Nel caso di una grossa somma ricevuta in eredità, io credo che sia una questione di buonsenso, specialmente dopo un forte risalita delle borse, entrare in maniera scaglionata.

      Questo può essere messo in pratica dandosi un orizzonte di 18-36 mesi durante i quali andare ad acquistare le proprie quote.

      Per quanto riguarda la domanda su azioni e obbligazioni, la risposta è: quali sono le alternative?

      Si potrebbe anche decidere di rimanere liquidi in attesa di un eventuale crollo, ma questo crollo potrebbe anche avvenire tra anni e nel frattempo si rinuncerebbe ai rendimenti degli asset citati e ci si esporrebbe al rischio inflazione.

      Nessuno può sapere prima quale delle due scelte sarebbe la più conveniente, ovviamente.

      Altre alternative come l'immobiliare o l'arte scontano una minore liquidità e richiedono competenze specifiche.

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  8. Non sono d'accordo sul fatto di trascurare le commodities.
    Con una strategia di investire esclusivamente sui minimi storici e poi dimenticarsele si guadagna altro che l'inflazione. Basta che continuino a stampare dollari e vedrete dove andranno fra 5/10 anni.
    Parlo delle soft.................e di caffè e cacao in particolare.
    Anche il clima è in linea su questo...................
    Certo bisogna ragionare su tempi molto lunghi ma hanno un grandissimo vantaggio sul resto. Sono cibo.
    Anche sulla liquidità non sono d'accordo. Un certo W. Buffet l'ha sempre vista come un'opzione ed io sono assolutamente d'accordo con la sua visuale. Se non si ha liquidità (tanta) ditemi voi a cosa servono i crolli di borsa.........................A prendere paura? Ma va la.........
    Sul fatto di perdere opportunità d'investimento basta un semplice foglio Excel e un paio di indici per vedere la fregatura in cui tutti cascano da decenni e decenni.
    Quello che penso in maniera semplicissima è che le bolle si costruiscono sempre più grosse delle precedenti.
    Adesso sono gestite direttamente dai governi (o meglio dal sistema finanziario che è privato!!!!!!)
    Anche le guerre funzionano così. Quella dopo è peggio di quella prima............................... Pensateci.

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    1. E quindi tu ,consigli di rimanere con la lliquidità e per quanto tempo?, Non è meglio investire in un portafoglio bilanciato, magari,70% obblig. 30% azionario globale, o comunque in un fondo bilanciato prudente a basso costo.

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  9. Salve, sono nuovo del blog, ma vorrei sapere se si possono avere le le variazioni del ptf.lazy e i rendimenti degli anni precedenti.

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    1. Ciao, per i rendimenti degli anni precedenti ti consiglio di seguire il link che ho riportato in questo post:

      Per l'aggiornamento dei dati in questo momento faccio un po' fatica perché è un periodo lavorativo molto intenso, spero di riuscirci a breve.

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    2. Il post è questo: http://www.investomeglio.com/2013/11/gestire-il-portafoglio-i-lazy-portfolio.html

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  10. Ciao Doc,
    complimenti per un post pieno di spunti interessanti.
    Essendo in procinto di costruirmi un portafogli ispirato dal modello Swensen, mi chiedo come mai ci sia, sia in quello originale di Swensen, sia in quello adattato al nostro mercato da te suggerito, un 'home bias' così forte nei confronti del mercato di appartenenza. Me lo chiedo in particolare in riguardo all'azionario.
    Non pensi si potrebbbe correggere questo bias magari aumentando di un 5% le azioni paesi sviluppati/USA (magari includendo del Giappone) e diminuendo di un 5% quelle europee?
    Sarà l'aria che tira per ora in Europa - ma più in generale mi interessa capire perché questo lazy portfolio sia tanto concentrato sul mercato di riferimento.
    Grazie e complimenti

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    1. La motivazione principale della scelta di Swensen è quella di ridurre la volatilità legata al cambio, limitandola a circa 1/4 del portafoglio.

      E' vero che le fluttuazioni di cambio nel lungo periodo sono a impatto nullo, ma nel breve possono portare anche significativa volatilità e quello è un metodo come un altro per controllarle.

      Un 5% in più o in meno non credo cambi significativamente questo aspetto.

      Ciao e in bocca al lupo.

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  11. Caro Doc,
    innanzi tutto complimenti il sito molto chiaro e completo. Sto pensando di replicare il lazy portfolio per i miei risparmi a lungo termine, e vorrei chiederti se può essere una buona idea quella di sostituire gli ETF obbligazionari con strumenti a rendimento certo, come BTP o buoni postali. Oppure è meglio di no, e dedicarli ad altri scopi?

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  12. Puoi sostituire agli ETF obbligazionari sia i BTP che i buoni postali. L'importante è che il prodotto sostituito sia della stessa categoria (governativo ad alto rating o indicizzati all'inflazione).

    L'ETF ha il vantaggio di essere ribilanciabile in tagli più bassi e di non essere soggetto a rinnovi, ma per il resto non cambia molto.

    Per quanto riguarda il buono postale invece l'unica differenza significativa è che non ha fluttuazioni di prezzo come avresti con bond o ETF obbligazionari, che, in certe fasi, ti porterà a compensare meno i ribassi azionari.

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  13. Sempre complimenti per la tua idea di "tradurre" questo portafoglio perfetto di Swensen da USD in EUR. Secondo te, si puó cominciare a copiarlo per i propri risparmi anche in questi tempi di "repressione finanziaria", con i rendimenti delle obbligazioni follemente vicini a zero o addirittura negativi (es. Bund)? E' pensabile un adattamento sostitutivo per questi asset?

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    1. Ciao,
      si può sempre cominciare, anche se onestamente partire da una situazione di borse che hanno corso tanto e da obbligazioni con tassi ai minimi non è probabilmente lo scenario tipo.

      Pur con questa consapevolezza io non andrei a modificare l'allocazione di Swensen.. la motivazione principale dietro le scelte di quelle tipologie di asset è la scarsa correlazione tra loro e le diverse caratteristiche di rischio.

      I governativi americani nel portafoglio originale sono scelti per dare stabilità e fungere da contraltare nel caso di discese dei corsi azionari.

      Ora, è vero che un Bund con rendimenti prossimi allo zero o negativi non può essere considerato un cuscinetto buono quanto nel 2008, però è pur vero che tenderà ad essere più stabile (vicino al rendimento zero) rispetto a titoli di Stato di paesi alternativi (che potrebbero vedere allargarsi gli spread) o a bond corporate (che tendono a seguire i corsi azionari).

      Di conseguenza non cambierei l'allocazione, ma cercherei di essere consapevole che cominciare ad investire ora vuol dire, probabilmente, non avere grandissime aspettative sui rendimenti a breve (3 anni diciamo).
      Oppure le borse continueranno a salire e ci smentiranno tutti, chissà.

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  14. Salve,
    come hai fatto a calcolare il delta value?
    Grazie
    Leo

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    1. Fai finta che il tuo portafoglio sia 100.000 euro. Se l'asset A deve avere un'allocazione del 50%, in termini di controvalore l'allocazione teorica è pari a 50.000 euro.

      Se l'asset A sul mercato ne vale 45.000 il tuo delta value è pari a -5.000 (45.000-50.000)

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  15. Salve, complimenti per il sito e per l'articolo; molto interessante e ben curato.

    Vorrei sapere secondo il suo parere se
    le scelte di quelle tipologie di asset e la scarsa correlazione tra loro con le diverse caratteristiche di rischio;
    vengono mantenute tali anche con il portafoglio Swensen convertito al mercato EURO che ci ha esposto??
    O si assiste ad una differente correlazione che ci discosta dal portafoglio orginale di Swensen?

    grazie Dani

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    Risposte
    1. Non ho fatto un'analisi statisticamente e scientificamente precisa.

      Le correlazioni di per sè variano a seconda del periodo di riferimento (si veda il 2008), tuttavia i mattoni che usati per costruire la casa del portafoglio in Euro sono concettualmente analoghi a quelli di Swensen. Non c'è motivo per cui la correlazione dovrebbe essere significativamente diversa da quella del portafoglio originale.

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